Crisi del credito privato e timori sull’intelligenza artificiale: Teheran può essere il detonatore

Un analista nella sala mercati

(Fabrizio Goria – lastampa.it) – La tregua è forse finita. L’attacco all’Iran potrebbe essere il detonatore capace di impattare sui mercati finanziari nelle stesse ore in cui i timori scuotono il cuore di Wall Street attraverso il private credit. Mentre i listini continuano a correre su aspettative spesso insensate legate all’intelligenza artificiale, i nodi di un’industria che ormai sfiora i duemila miliardi di dollari stanno arrivando al pettine.

«È un momento da canarino nella miniera», avverte Mohamed El-Erian, già numero uno di Pimco, osservando le crepe che si aprono nei giganti del settore come Blue Owl Capital. Non si tratta solo di rimborsi bloccati, ma del segnale di un sistema che ha smesso di nascondere i propri eccessi sotto il tappeto della liquidità facile, pronto ora a scontrarsi con la realtà dei bilanci.

L’industria del debito privato, cresciuta a dismisura nell’ombra dei regolatori dopo la crisi del 2008, affronta oggi una crisi di identità che rischia di trasformarsi in un dissesto sistemico. Al centro della tempesta si trova Blue Owl Capital, colosso del settore che ha recentemente scosso i mercati annunciando restrizioni ai riscatti per uno dei suoi fondi principali.

Sebbene i vertici della società abbiano tentato di rassicurare la platea definendo l’operazione «un fatto inequivocabilmente e decisamente positivo per i nostri investitori» e sostenendo che la società stia semplicemente «accelerando il ritorno del capitale», la percezione degli analisti è opposta. Il fondo incriminato, progettato per investitori retail ad alto patrimonio, ha rimosso l’opzione di prelievo trimestrale, trasformando un investimento presentato come flessibile in una trappola di illiquidità.

La crisi del private credit

La natura stessa del private credit, che acquista attività difficili da liquidare nel breve periodo, mal si concilia con la psicologia dei piccoli risparmiatori, meno pazienti e prevedibili rispetto alle istituzioni. Johannes Moller, vicepresidente di Moody’s Ratings, sottolinea come «gli investitori retail tendano a essere meno costanti dei grandi player istituzionali», un fattore che sta generando pressioni senza precedenti sui veicoli di prestito non quotati.

Il risultato è visibile sui listini: le azioni di Blue Owl Capital hanno perso il 29% da inizio anno, trascinando verso il basso concorrenti come Blackstone, Apollo Global Management e Ares Management, con cali superiori al 25% che segnalano una sfiducia generalizzata verso le valutazioni correnti.

A rendere il quadro ancora più fosco è il sospetto di manipolazioni contabili volte a nascondere lo stato reale di salute dei fondi. Rubric Capital, hedge fund da tre miliardi di dollari guidato da David Rosen, ha inviato una lettera ai propri investitori che suona come un atto d’accusa durissimo verso il settore delle Business Development Companies (BDC). Secondo Rubric Capital, alcuni operatori starebbero mettendo in atto «giochi contabili in stile Enron», utilizzando prestiti simili ai “repo” concessi da una banca d’investimento per spostare i debiti fuori bilancio alla fine di ogni trimestre.

Questa pratica permetterebbe di apparire meno indebitati agli occhi del mercato, salvo poi far riapparire i passivi pochi giorni dopo la chiusura delle rendicontazioni. «La nostra conclusione principale da questo comportamento è che i tagli alle distribuzioni di dividendi sono così temuti che alcuni cattivi attori stanno giocando con la contabilità», si legge nel documento.

La spinta verso comportamenti definiti «ambigui» deriverebbe dall’incapacità di accettare la realtà: invece di ridurre i dividendi a fronte di un mercato più difficile, i gestori preferiscono aumentare la leva finanziaria, sperando di navigare la tempesta senza ammettere le perdite. I default nel settore sono ormai una realtà tangibile, attestandosi tra il 3% e il 5%, mentre l’uso di finanziamenti paid-in-kind (PIK) – in cui gli interessi vengono capitalizzati anziché pagati in contanti – ha raggiunto i livelli massimi del periodo post-pandemico.

Esposizione verso il comparto tecnologico

Questo deterioramento della qualità del credito si scontra con una delle scommesse più rischiose dell’ultimo decennio: l’esposizione massiccia verso il comparto tecnologico e le promesse dell’intelligenza artificiale. Molti prestiti privati hanno finanziato acquisizioni di società software da parte di fondi di private equity, ipotizzando una crescita indefinita garantita dalla rivoluzione digitale. Tuttavia, i mercati stanno iniziando a dubitare che tali aspettative siano fondate.

Gli analisti di Bridgewater Associates, per esempio, mettono in guardia su un fattore finora ignorato: «Non è chiaro se le cose siano cambiate radicalmente, ma esiste l’idea che ci sia un rischio tecnologico che potrebbe non essere stato pienamente prezzato o contemplato fino a sei o dodici mesi fa». Se l’intelligenza artificiale non dovesse produrre i ritorni sperati, o se dovesse rendere obsoleti i modelli di business delle aziende finanziate, le garanzie collaterali su cui poggiano miliardi di dollari di debiti rischierebbero di perdere valore rapidamente.

La corsa dei listini, alimentata da una narrazione messianica sull’AI, ignora che gran parte di questo ecosistema è sorretto da un debito privato che oggi fatica a essere onorato. Molte aziende tech non generano più la cassa necessaria per coprire il servizio del debito, restando in vita solo grazie alla disponibilità di prestatori che non possono permettersi di dichiarare il default dei propri debitori.

Il rischio di contagio verso il sistema bancario tradizionale completa un mosaico di fragilità che Wall Street non può più ignorare. Nonostante il private credit sia nato per separare il rischio dai depositi bancari, i legami tra i due mondi sono diventati simbiotici e potenzialmente destabilizzanti. Le grandi banche statunitensi hanno erogato miliardi di dollari in forma diretta ai provider di private credit, agendo sia come concorrenti sia come finanziatori dietro le quinte.

JPMorgan Chase ha ammesso una perdita di 170 milioni di dollari legata ai prestiti verso Tricolor, prestatore subprime finito in bancarotta insieme al fornitore di componenti auto First Brands pochi mesi fa. Jamie Dimon, amministratore delegato di JPMorgan Chase, ha usato una metafora efficace per descrivere la situazione: «Quando vedi uno scarafaggio, è probabile che ce ne siano molti altri».

Rischio effetto domino

Il nervosismo è palpabile anche tra i vertici operativi della banca. Troy Rohrbaugh, co-CEO della divisione Commercial & Investment Bank, si è detto «scioccato dal fatto che le persone siano scioccate» dalle attuali turbolenze, aggiungendo che, in un ambiente volatile e alla fine di un ciclo economico, questo esito era ampiamente prevedibile. La preoccupazione è che l’interconnessione tra fondi e istituti di credito crei un effetto domino.

Se il mercato del debito privato dovesse bloccarsi a causa della scarsità di liquidità o di uno scandalo contabile, come prospettato anche da Citrini Research, le banche si ritroverebbero con centinaia di miliardi di esposizioni deteriorate. Secondo Moody’s, le grandi banche statunitensi hanno erogato circa 300 miliardi di dollari in prestiti a istituti di credito privati, contribuendo ad alimentare l’espansione del settore: una cifra rilevante, forse eccessiva secondo gli hedge fund più pragmatici.

Gli stessi fondi d’investimento riconoscono che l’era d’oro del private credit — che ha consentito rendimenti assimilabili a quelli azionari con una stabilità solo apparente — potrebbe essere giunta al termine. Gli analisti di PitchBook osservano che «i giorni in cui si generavano rendimenti di tipo equity potrebbero essere finiti», poiché la scala raggiunta dal settore ha inasprito la competizione e indebolito i criteri di selezione. Con un mercato potenziale che State Street valuta in 40 trilioni di dollari, la massa critica rischia di diventare un nemico della qualità.

La scommessa sull’intelligenza artificiale come motore perpetuo di crescita appare sempre più come l’ultima leva narrativa per giustificare valutazioni che non trovano riscontro nei flussi di cassa reali. Mentre i grandi gestori, come Michael Arougheti di Ares Management, tentano di rassicurare parlando di una «posizione di forza» all’inizio del 2026, la realtà dei riscatti bloccati e delle accuse di bilanci opachi racconta una storia diversa.

Wall Street si trova di fronte a un bivio. Accettare una correzione dolorosa che ridimensioni le ambizioni sull’AI e sulla leva finanziaria, oppure continuare ad alimentare un’ombra che rischia di compromettere la stabilità dei mercati globali. In un contesto geopolitico dettato dall’incertezza legata a Teheran, l’apertura dei mercati di domani sarà il primo test per la resistenza degli investitori.